Le capital #II (The new capital)

(Essai économique à l'état d'ébauche).

     Peter Greenfinch

Partie B2 : Valeur du capital.

(Voir aussi Parties A1 A2 et B1)

 

 Que rapporte le capital et que vaut-il ?

Les diverses approches de la valeur

Une incidence en cascade, nous l'avons vu, de la redéfinition du capital lui-même,
est la redéfinition de la valeur (théorique) du capital, de la rentabilité du
capital, du coût du capital, etc.

La notion de "valeur", et sa différence ou non avec le prix est parfois confuse
dans les esprits, parce que multiforme, comme indiqué dans notre définition
de l'évaluation.

On a vu aussi, dans le chapitre sur les formes de capital (Partie A), que le capital
a une valeur comptable, une valeur économique, et un prix de marché.

Ces trois évaluations peuvent être très dissemblables (pricing to book, pricing
to market).

Les normes IFRS conduisent d'ailleurs à évaluer certains postes selon la
valeur de marché ou une "juste valeur" inspirée du marché.

Si l'on part du marché, la valeur estimée du capital, qui sert aux opérateurs à
fixer son prix:

Est-ce celle des moyens de production qui engendrent des cash flow
   économiques ?

Ou celle du droit de propriété de l'entreprise où le rendement inclut
   les perspectives de dividendes mais aussi de croissance du cours
   (performance boursière, total shareholder value) ?

Qu'est-ce qui lie les deux ? Le goodwill ? Du moins tel que l'apprécie
   le marché, un goodwill des financiers, basé en principe sur leurs anticipations
   de risque / revenu.

Ce qui l'emporte pour répondre à ces questions, c'est que le capital est une notion
prospective
et non pas statique.

Il y a bien bouclage mathématique entre montant du capital et revenu attendu.
Ne dit on pas qu'une rente est un capital ?

J'arrête là avant que Bercy applique l'ISF à la valeur actuarielle des retraites
à percevoir.

En incluant dans le calcul une énorme prime de risque certes, vue la fragilité du
système, je crois qu'il faut appliquer la même décote qu'aux obligations du
gouvernement tanzanien)..

Le capital n'est pas la même entité pour l'actionnaire et pour l'entreprise.

Pour l'entreprise, c'est la valeur comptable.

Celle-ci participe à son équilibre financier (capitaux propres / dettes,
capitaux stables / actifs immobilisés, et autres ratios de solvabilité, liquidité,

Pour l'actionnaire c'est le prix de l'action.

Ou plus précisément, soit le prix potentiel estimé, soit le prix de marché
si le titre est négociable et coté.

Il intègre le goodwill. Ou du moins son appréciation par le marché
(le capital vu par ses détenteurs est aussi une notion subjective,
fonction des anticipations, des estimations, des espoirs et craintes)

Quant à la valeur d'entreprise, pour l'ensemble des ayants droits, c'est
   le total capitalisation boursière + valeur de la dette.

Ce qu'est la rentabilité du capital

Tout rendement financier (= rentabilité du capital, autrement dit le rapport entre
le revenu du capital et le montant de ce capital) comporte

Une rémunération de l'argent qui se trouve immobilisé sous forme de
   capital (cette rémunération compense la préférence pour la liquidité),

Et une rémunération du risque de perte dudit capital.

Cette rémunération se distingue de la simple anticipation des probabilités
de gain et perte (espérance mathématique de résultat), mais est une
rémunération supplémentaire, un bonus qui compense l'aversion
au risque
.

Le revenu / la rentabilité du capital est aussi très différent pour l'entreprise
(rentabilité endogène) et pour l'actionnaire (rentabilité endogène) : voir plus bas :
rentabilité et coût du capital.

Les composantes du prix du capital

Composantes propres à l'entreprise

Nue propriété (val.
    d'actif présente ou
    attendue) vs.

Jouissance (PER,
    revenus attendus)

* Valeur de bilan (book value), sur la base des entrées comptables historiques,
    ou sur celle des prix de marché des actifs au bilan, présente ou attendue à la
    revente

* Ou PER (ratio cours sur bénéfice, une approche simplifiée de la cherté du
   titre) / ou sur cash flows / dividendes actualisés (voir ci-après)

Cash flows libres /

    disponibles

Valeur actualisée des CF anticipés

Dividendes

Valeur actualisée des dividendes anticipés

Valeur de la rente

    de goodwill

 

(voir chapitre "d'où vient le capital" de la partie A). Il s'agit du potentiel de
gains futurs du à la position de l'entreprise sur le marché. Il ne s'agit pas
seulement des cash-flows ou dividendes régulièrement anticipés dans l'état
actuel de l'entreprise, mais aussi de ce que pourrait en retirer un repreneur
par exemple par le biais d'une fusion ou d'une scission.

Rentabilité LT vs

Rentabilité CT

La valeur financière de l'entreprise dépend du type de rentabilité visé par
ses dirigeants et ses investisseurs. Il arrive que les premiers privilégient les
résultats à court terme ce qui déforme l'évaluation.

Liquidité et

Solvabilité

 



Eléments plus importants que la rentabilité pour la survie à CT d'une
entreprise.

Ces notions ont été un peu occultées par la théorie fallacieuse de Miller-
Modigliani, qui considère équivalents les capitaux propres et d'emprunt, et par
une certaine attirance vers l'effet de levier.

Un optimum à trouver entre rentabilité et sécurité.

Valeur du pouvoir /

    du contrôle.

Il y a une certaine surcote des actions, en général au moins 10% et souvent
plus pour les participations majoritaires en droit de vote.

Mais aussi pour les participations minoritaires nécessaires pour "faire l'appoint".

Composantes en partie ou essentiellement extérieures à l'entreprise

Valeur du risque :

    volatilité, prime de
    risque (à intégrer
    dans le calcul
    d'actualisation),
    beta, image,
    prime d'indice
    boursier...

 

Le marché du capital prend de plus l'allure d'un marché du risque.

Une véritable "industrie du risque" s'est développée. Elle permet de
transférer le risque entre agents économiques et financiers, entre ceux
désirant couvrir le risque et ceux acceptant de le prendre à leur compte
contre rémunération.

En dehors des formules classiques d'assurance, on trouve de nombreux
actifs négociables permettant de vendre ou d'acheter du risque sur des
marchés organisés ou de gré à gré
.

Les plus courants sont les contrats de futures, d'options et de swaps.

Incidence 

monétaire :

a) l'inflation

 

L'inflation rend en principe de nombreux types d'actifs plus attractifs puisque
leur valeur tendra à monter par rapport à une monnaie qui se déprécie.

Mais il faut aussi prendre en compte l'incidence des taux d'intérêts. Des taux
élevés peuvent encourager à prêter l'argent plutôt que d'emprunter pour
acheter des actifs productifs (actions), ou physiques (matière premières,
immobilier...)

Incidence 

monétaire :

b) taux d'intérêt

 

 

 

Quand les taux d'intérêts (corrigés de l'inflation) baissent, la valeur des actifs
émis auparavant tend à augmenter puisque valeur = revenu / taux (quand le
dénominateur baisse le résultat augmente).

Si un actif rapporte 3 et que le taux de rendement des actifs comparables
est de 6 %, sa valeur de marché est 3 / 0,06 = 50. S'il rapporte toujours
3  et que le taux du marché passe à 5%, elle devient 3 / 0,05 = 60

On note en pratique en bourse que les PER (Price earnings ratio / ratio cours /
bénéfice) tendent  à être plus élevés quand les taux d'intérêtssont bas, signe
d'argent abondant, que lorsque ces taux sont dissuasifs

Composantes

    psychologiques

 

 

Non détaillées dans ce chapitre, vu que c'est le thème même de ce site, avec
les notions d'image boursière et de finance comportementale.

Pour résumer, le capital est non seulement une actualisation économico-
financière des revenus futurs, à partir du taux de l'argent, d'une prime de
risque et d'un coefficient beta, mais aussi une perception mentale.

Exemples de facteurs de celle-ci : cupidité, peur, mimétisme, amour / haine,
plaisir / peine, mais aussi erreurs cognitives et simplifications (heuristiques...)
diverses.

Calcul du capital à partir du rendement

Calculer le montant du capital à partir du revenu devrait se faire en deux temps :

1) partir du rendement interne (de l'actif) pour aboutir
2) au rendement externe (= de marché).

 

1) Taux de rendement interne d'un actif (autrement dit d'un capital)

Taux de rendement interne = Revenu de l'actif / valeur de l'actif (capital)

Donc : Valeur du capital = revenu / taux de rendement interne

Et donc, si taux de rendement de référence bas:

Création d'une bulle des valorisations des actifs financiers et immobiliers.

     Ce à quoi on a assisté ces dernières années.

Ben oui, ils se produit des arbitrages entre les actifs en fonction des
rendements offerts.

Si la caisse d'épargne ne rapporte que 2 %, on tend à préférer d'autres
placements. Soit qu'on ait l'argent, soit qu'on puisse l'emprunter à taux bas.

2) Et c'est là qu'arrive le rendement externe, aussi appelé "performance financière"
    (et aussi "création de valeur actionnariale") :

Performance financière = rendement interne + rendement externe.

Avec rendement externe = accroissement de valeur du capital (*) / capital initial.

(*) Reprendre la formule 1) pour avoir la nouvelle valeur du capital et donc
      calculer son accroissement

3) Bien sûr corriger, cela par la variation de la valeur de l'argent (inflation) pour
    passer des rendement nominaux aux rendements réels.

 

Volatilité du capital


Le capital, ou plus généralement le patrimoine, n'est pas une richesse fixe mais
une richesse volatile.

C'est l'une des différences entre sphère financière et sphère économique.

Cette dernière est elle aussi en équilibre instable, mais beaucoup moins que
certaines parties de la sphère financière conditionnées par des transactions
incessantes.

Le capital change de prix tous les jours.
Les fluctuations en sont plus fréquentes et importantes que pour la plupart des
produits et services.

Le prix de marché du capital est remis en jeu chaque jour, à la différence de
l'investissement dans l'outil qui est fait à un moment donné et difficilement
mobilisable.

Là encore cela met en échec les théories de la valeur recherchant un "juste
prix" qui soit autre chose qu'un pivot mais pratiquement jamais un prix effectif,
le prix réel étant toujours au dessus ou en dessous.

D'une part il y a toujours, même en l'absence de changements
   fondamentaux
des perspectives de l'entreprise et de l'économie
   en général, une petite volatilité du prix.

Cette sorte de "vibration" vient du simple fait qu'aucun système dynamique,
comme l'est le marché où se confrontent offres et ldemandes, n'est jamais en
équilibre stable.

D'autre part la valeur du capital varie, en première approche, de façon
   inversement proportionnelle à la  rentabilité
actuelle.

Jouent ainsi 1) les sautes de la rentabilité actuelle (publications de résultats)
et 2) l'évolution des taux de référence.

Une injection de moyens de production est transmutée en davantage de
capital quand les taux sont bas ou les cours élevés et moins dans la situation
inverse.

Mais aussi, en principe et surtout, elle dépend du taux de croissance,
   d'inflation attendu, etc.

Cela tant par le jeu des cash flows actualisés que des attentes de
performances de cours
sur le marché.

Enfin elle est aussi impactée par des phénomènes d'offre et demande liés 
   à des éléments comportementaux
.

Ils peuvent aller jusqu'à des emballements ou paniques extrêmes.

C'est un système d'autorégulation, certes, mais particulièrement "vigoureux".

Tout dans la vie est aventure, l'équilibre est toujours instable, mais dans
certains domaines c'est plus le cas que dans d'autres.

A noter que l'incidence de ces excès sur la sphère économique n'est
pas direct.

Par exemple les krachs dans tel ou tel domaine de la finance sont plus
"courants"que les crises économiques.

La volatilité est un concept mathématique, utilisé comme indice de risque, basé
en principe sur les statistiques des variations passées des prix.

Cette approche a une certaine utilité, mais est loin d'être entièrement fiable.

On ne peut pas assimiler mathématiquement les marchés financiers aux jeux de
casino.

Pour ces derniers, les probabilités sont parfaitement connues, ce qui ne peut être
totalement le cas dans les phénomènes de la vie réelle, et notamment de l'économie
et de la finance.

Plutôt que de risque ou de volatilité, on devrait plutôt parler d'incertitude
   (autrement dit d'éventualités non totalement mesurables, et pour certaines
    peu ou non envisageables, quelque soient les scénarios des prévisionnistes).

On a vu par ailleurs plus haut que le risque (ou l'incertitude), ou plutôt l'aversion
au risque (ou à l'incertitude) est en principe rémunérée par un supplément de rendement
financier (prime de risque).

 

Rentabilité et coût du capital


Là encore c'est le marché qui fixe le coût du capital, puisque les opérateurs fixent
le prix auxquels ils achètent ou vendent l'action (ou un autre actif financier) en fonction
directe du rendement qu'ils attendent.

Le lien prix - rendement est mathématiquement direct, puisque le rendement
s'obtient en divisant le revenu attendu par le prix.

Prenons un exemple.

Avant qu'un investissement économique soit fait, en créant une entreprise ou
   en achetant un équipement, on peut calculer sa rentabilité prévue sur la base
   des revenus attendus par rapport à la dépense d'investissement.

Dès que l'investissement est fait (ou parfois avant, il est possible parfois de
   lancer une souscription pour un simple projet), on peut passer à sa valeur
   de marché.

   Cela calque la rentabilité de cet actif sur celle du marché.

Supposons ainsi qu'un projet doive rapporter 20%.

Une fois réalisé, si la rentabilité normale des actifs comparables est de 10%,
la valeur de marché de cet actif va doubler.

Attention donc à ce qu'on dit quand on raconte "les fonds de placement
réclament une rentabilité de 15%".

Cela n'est pas la même chose (total shareholder value) que le manager
qui voudrait un
ratio bénéfice / actif net de 15%.

Il y a rentabilité endogène et rentabilité exogène.

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Contenu de la section "économie" (en français) :

Définitions. de base,  Nouveau capital (A1, A2, B1, B2), 
Gouvernement économique
Yin-yang & curseur,
 Nouvelle économie,
Obligations indéxées PIB
Economie comportementale. Décision economique

      Dernière mise à jour de cette page: 28/07/15  
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