Contrib. 1c2:
Quel est le degré d'efficience des marchés ?
par Leif Ericssen
(présentation commencée en juin 2000)

Partie I

  1. Le Concept central de l'HEM

L'hypothèse d'efficience du marché (HEM) est une théorie développée
en milieu universitaire dans les années 60.

Elle énonce que les le marché fixe de façon rationnelle le prix des valeurs
mobilières, donc que le cours d'une action reflète entièrement toute
l'information disponible
. Celle-ci étant déjà contenue dans le cours,
on ne peut pas, à la longue, battre le marché sans prendre de risque
excessif (l'HEM fut établie au début pour le marché des actions mais
est considérée s'appliquer à tous les marchés financiers).

La concurrence entre investisseurs rationnels maintient les prix à-peu-
près où ils devraient être.
Les informations jouant sur les cours étant analysées par de nombreux
investisseurs, ces cours reflètent les meilleures estimations de leur
valeur. Les cours ne peuvent pas toujours être exacts, mais ils sont
impartiaux. S'ils sont erronés, ils sont aussi souvent trop hauts que
trop bas par rapport à une sorte de valeur optimale.

Le marché étant efficient, les investisseurs devraient s'attendre à un juste
rendement par rapport au risque sur l'achat d'une action donnée.

Le risque est défini comme la volatilité. Plus la volatilité d'une
action ou d'un portefeuille est élevée par rapport à celle de l'ensemble
du marché, plus son risque est grand.

Comme le marché évalue efficacement le risque et le rendement, les
titres à risque plus élevé devraient offrir des gains plus élevés.

  Forme forte de l'EMH.

Cette forme prétend que les cours reflètent constamment l'intelligence de tous les nombreux
participants agissant indépendamment. Donc que le marché sait mieux évaluer que les individus.
Ainsi le prix attribué à un bien par le marché serait la meilleure estimation de sa
valeur
.

Le marché est une arène où de nombreux investisseurs rationnels, qui maximisent leurs gains et
ont l'égalité d'accès à l'information, sont en concurrence pour tenter de prévoir le cours futur.
En résultat, leurs estimations se compensent entre elles. Le cours réagit immédiatement et
correctement à une nouvelle information
dès qu'elle arrive. Les investisseurs ne peuvent
donc pas en tirer profit. Un investisseur ne peut pas battre le marché en utilisant les informations
publiques. Si l'un y arrive, c'est pure chance.

Forme faible de   l'EMH.

Cette forme est liée au concept de promenade aléatoire, selon lequel "les prix n'ont
aucune mémoire et hier est indépendant de demain"
. Les statistiques des prix passés ne
peuvent pas servir pour prévoir les cours futurs et il est impossible d'agir au bon moment
sur le marché.

Brièvement expliqué, les nombreux participants qui sont en concurrence et agissent à tous
moments devraient faire bouger au hasard le cours d'un titre autour de son niveau de
prix d'équilibre
. Ce niveau optimal lui-même varie dans lentemps, en réponse aux nouvelles
informations survenant sporadiquement. Personne ne sait quelles nouvelles arriveront sur le
marché, si elles seront positives ou négatives, ou si elles affecteront l'ensemble du marché
ou seulement un titre donné.

1b. Première appréciation : s'il paraît difficile d'accepter la forme forte,
      la forme faible peut avoir ses vertus

Les gens simplement n'aiment pas l'idée que battre le marché est hors de leur portée.
    A quoi bon vos meilleurs efforts et votre intelligence s'ils ne vous placent pas en avant
    dans le jeu? La croyance aux marchés efficients vous conduit à renoncer à votre fierté.

En particulier les marchés efficients devraient ôter toute raison d'être à la fonction
    d'investisseur professionnel (ils investissent l'argent du public). Difficile d'attendre qu'ils
    admettent que des actions sélectionnées à coup de fléchettes feraient aussi bien.

La plupart des particuliers ou professionnels s'imaginent qu'un investisseur d'intellect
    élevé peut constamment surpasser le marché. Et naturellement, nous pensons tous
    avoir un intellect supérieur. Si 100 membres de la Mensa investissent, ils peuvent

    tous penser pouvoir battre le marché. "L'argent futé" a sans doute moins à voir avec
    des niveaux de Q.I. que ce que les personnes futées peuvent en penser.

Cela dit, ceux qui s'opposent le plus à l'HEM sont très probablement ceux qui la comprennent
la moins. En effet, en règle générale, la forme faible de l'Emh semble avoir une certaine
réalité si on
élargit le concept d'efficience. Les mouvements passés de prix ne prévoient
pas
avec profit de futures évolutions. Les investisseurs ont de meilleurs résultats en achetant
et conservant les actions plutôt qu'en faisant beaucoup d'opérations. La spéculation à court
terme accroît l'impôts à payer et les coûts de transaction.

Cela semble condamner l'essentiel de l'analyse technique. Cet outil analyse les graphiques
de cours d'actions, de résultats financiers, et/ou d'indicateurs statistiques, pour tenter de
prévoir les futures évolutions de cours ("technique" se rapporte à la dynamique de l'offre
et de la demande en termes de cours /volumes).

Les plus extrémistes, les chartistes, regardent les graphiques de cours et lisent des
configurations dans les gigotages de cours pour y rechercher la future tendance.
Le chartisme a des résultats peu probants, et de plus, a du mal à donner une explication
de bon sens montrant pourquoi il devrait marcher.

Une chose intéressante est que l'intervention des chartistes explique une bonne part des
transactions sur marchés à terme, et amplifie souvent les variations de cours, créant des
prophéties auto-réalisatrices. Certes, on peut les écarter comme opérateurs marginaux.
Mais beaucoup d'investisseurs traditionnels, privés et institutionnels, utilisent le timing de
marché,
souvent sous forme de "stratégies d'allocation" des capitaux. Les résultats
cumulatifs sur cette décennie pour les fonds communs de placement pratiquant le timing
sont inférieurs des 2/3 en moyenne avant impôts à une approche d'achat et de détention
continue des titres.

Les études universitaires à base d'analyse statistique par ordinateur n'ont pas identifié
de méthodes d'investisseurs techniques fonctionnant assez bien après impôts et coûts
de transactions pour fournir un bénéfice attrayant par rapport aux risques pris.

Certes, il y a de brèves configurations dans le mouvement quotidien et hebdomadaire
des cours qui s'ajustent en réponse aux changements momentanés des pressions
relatives d'achat et de vente. Mais seuls semblent pouvoir les exploiter les opérateurs
en direct des marchés sur titres et marchés à terme. Car ils sont exempts de coûts
de transaction dont ils chargent leurs clients et aussi peuvent agir plus vite.

Selon la forme forte de l'HEM, les cours sont supposés à tout moment refléter
entièrement et correctement
tout ce qui est connu sur la société. Il n'y a aucune façon
de trouver un titre pas cher grâce à l'information publique, puisque les facteurs favorables
incitant un acheteur potentiel à penser qu'une opportunité se présente sont déjà reflétées
dans le cours. L'implication est que les investisseurs sont rationnels et basent leurs choix
sur des évaluations objectives de risque et gain potentiels. Le jeu serait celui du décideur
homo- economicus
rationnel
censé exister dans les modèles des économistes pour
essayer d'expliquer et prévoir l'activité économique.

  2. Les arguments contre les marchés efficients

Nous voyons qu'au coeur de l'EMH est le fait d'admettre le comportement raisonnable
des investisseur
. Ce qui le discrédite le plus est que les anomalies cognitives et les
influences sociales et de foule
peuvent parfois excessivement biaiser nos perceptions,
menant à des décisions désastreuses. Les gens simplement:

ne recueillent pas et ne traitent pas l'information de façon impartiale,

attachent une trop forte ou trop faible importance aux événements récents ou

    extraordinaires, déformant la réalité dans le processus.

attachent une importance anormale (ou aucune importance) à certains événements
   souhaitables ou indésirables.

Ainsi, l'argument standard contre l'EMH est du genre : la bourse n'est pas efficiente car il y
a beaucoup d'opinions erronées, de traductions incorrectes, et d'émotions telles que fierté,
doute, crainte et espoir. Il y a parfois des jugements simplement mauvais ou superficiels,
de nombreuses variables complexes, et des événements très changeants et rapides, que
les investisseurs ne pèsent pas correctement. Cela même s'ils ont toute l'information
adéquate, ce qui est l'exception plus que la règle.

Fondamentalement, le marché n'est pas efficient parce que trop d'avis faux et d'émotions
fortes des investisseurs peuvent créer des tendances. Elles finissent par porter les cours
des actions bien en dessous ou au-dessus de leurs valeurs raisonnables.

A tout ceci, on peut répondre que certes les marchés peuvent se caractériser par des
comportements individuels irrationnels, mais qu'ils se compensent entre eux du fait des
grands nombres. Ainsi, le plus bas dénominateur commun de la rationalité resterait le facteur
comportemental principal. En effet, une définition possible du comportement rationnel est
l'indépendance entre individus.

Ce point est juste, mais il déplace la question de "les marchés sont-ils efficients?" vers "quel
est le niveau et le type d'efficience des marchés?", ce qui semble acceptable aux économistes.
Il entraîne aussi le scénario des marchés à efficience limitée, où le prix et la valeur tendent
à converger, mais les marchés peuvent encore parfois s'écarter de la réalité.

Ceci ouvre la porte à la recherche d'explications aux anomalies du marché et comment
elles évoluent. C'est le thème principal de recherche en finance comportementale. Certains
adeptes de la BF vont plus loin, pour dire que ces anomalies sont la règle. Ils considèrent
l'équilibre optimal comme rarement trouvé dans le monde réel, et les modèles basés sur
cette approche "forte" de l'HEM comme la simple "la limite centrale". Pour eux, la bonne
approche scientifique commence par étudier les comportements d'investisseurs.


La suite de cette article devrait se présenter comme suit .Figurerait d'abord dans la suite de la
partie I
(en construction) :

  3. Les investisseurs sont-ils rationnels ?

Voici, tirés de notre page b-f définitions, des premiers éléments (peut être caricaturaux
car résumés) sur certaines "anomalies comportementales / biais heuristiques".

De plus, on trouvera de nombreuses discussions (en anglais) à ce sujet sur le forum
behavioral-finance yahoo

* Ancrage / ajustement / dissonance cognitive. Les gens ont à l'esprit quelques points
de référence, par exemple un cours d'action antérieur. Quand ils obtiennent une nouvelle
information, ils ajustent cette référence passée trop timidement (sous-réaction). C'est du
même ordre que la dissonance cognitive, bien connue de l'autruche, qui fait que les gens
ont du mal à accepter entièrement, et ont plutôt tendance à rejeter, les faits  nouveaux
contraires à leur croyance.

* L'excès de confiance fait que les individus surestiment leurs capacités et connaissance /
   information. Ceci, couplé à l'ancrage, peut expliquer des divergences de vues et le volume
   d'échange élevé entre investisseurs.

* L'erreur rétrospective concerne des personnes ayant oublié leurs évaluations initiales.
   Quand ils voient les résultats, ils sont susceptibles de les prendre comme ancrage mental
    et considérer que leurs évaluations ont dues en être très voisines

* La psychologie sociale (comportements des groupes et des foules) est un autre facteur
   crucial des distorsions comportementales (mimétisme...)

images/pi-egg.gif (104 octets)  4. En quoi c'est important ?

(conséquences / perspective privées / publiques)

 la partie II devrait inclure :

- Les prétentions implicites derrière les premiers modèles d'EMH

- Qu'est-ce que le risque ? Est-ce vraiment la volatilité statistique ?

- Marchés efficients : le pour et le contre.

images/pi-egg.gif (104 octets)  La partie III traiterait: des approches possibles pour battre le marché

pi-separ.gif (1205 octets)

Dernière mise à jour de cette page : 01/08/15
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