Les dettes souveraines dans la tourmente

Crise de liquidité ou de solvabilité d'un Etat ...ou des Etats.
Un risque de crise systémique


Les marchés financiers et monétaires font face à une grande incertitude,
se traduisant une forte agitation des cours, avec le risque d'une cascade
de défaillances de la dette publique (aka dette souveraine) de divers pays,
qui pourrait se généraliser en crise systémique.

Le cas américain et le cas européen demandent une attention particulière,
vu les volumes d'argent en jeu.

Cet article a d'étroits liens avec celui sur
la crise systémique
et
celui en anglais
sovereign debt turmoil.

Egalement avec celui sur le risque d'effondrement
du
système monétaire mondial.

Depuis de nombreuses années, avant même la "crise des subprimes",
l'auteur avait évoqué sur des forums le risque d'une bulle des
obligations publiques
.  Et évoqué aussi sur Knol dès le printemps
2009 la perspective d'une crise des dettes souveraines.

Comment un Etat peut être

face à une impasse financière
Coupure du liquidity robinet

De même que les entreprises ou les institutions financières, un Etat n'est
pas à l'abri de se trouver dans l'impossibilité de "boucler ses fins de mois".
Cela se produit quand il a accumulé trop de déficits budgétaires,
financés par des emprunts, qui rendent démesurée sa dette
publique (dite "dette souveraine")
.

Voici le processus pratique d'un tel "défaut" de paiement:

Quand les prêteurs jugent que les bornes de l'endettement sont dépassées,
ils "coupent le robinet" en refusant de s'engager davantage, à court terme
comme à long terme.
L'Etat est alors privé de fonds pour faire face à ses échéances et dépenses
immédiates.

Loin d'être un simple accident de trésorerie, un léger retard à payer la
facture de
gaz, c'est
une grave crise de liquidité d'autant plus difficile
à surmonter qu'elle traduit, dans le cas évoqué ci-dessus, une profonde
crise de solvabilité
.


En règle générale, le niveau
danger d'alerte varie selon les pays,
en fonction de leur
potentiel économique et de leur accès aux sources
financières (répartition dette interne / dette externe).

Mais quelque soient les différences, un Etat dont la dette taquine le seuil
dede 90 % -100% du PIB couve pour le moins un gros rhume financier.
Les créanciers en viennent à suspecter, médisance ou ...lucidité, que ses
pouvoirs publics sont entrés dans un système pyramidal dans lequel
les vieilles dettes ne peuvent être remboursées qu'en trouvant de
nouveaux prêteurs, qui deviennent difficiles à convaincre.
Petite précision, la dette souveraine / dette publique d'un pays
couvre non seulement celle de l'Etat, mais aussi celles

* des collectivités publiques
(locales, régionales), formellement
   ou tacitement sous la responsabilité financière,de l'Etat.

* des appendices divers (entreprises publiques, mais aussi structures
   cantonnées sous d'autres formes juridiques) dépendant de l'Etat et
   de ces collectivités

Historique et situation actuelle

Dans les dernières décennies, l'Argentine (un cas chroniqu), la Thaïlande,
le Mexique et des  Etats d'importance économique moindre ont chuté de
la falaise.

Ce sort a affecté plus récemment d'autres Etats, souvent plus développés :
sur les marchés (avec envol des taux d'intérêts)  du fait
de la réticence des acheteurs / prêteurs
  • et qui ont nécessité un sauvetage d'urgence
(Islande, Irlande, Dubaï, Grèce, Hongrie, Portugal..).

Outre les pays déjà cités on a vu à partir de l'été 2011, de fortes escarmouches,
certes un peu calmées zur les marchés sur les dettes italienne et espagnole, la
deuxième ligne de tranchées de la guerre de position, et plus épisodiquement
sur le yen et même le dollar US.

La crise amorcée au printemps 2010 dans la zone Euro
, agrémentée de
rumeurs manipulatrices d'un prochain "éclatement de l'Euro" était
un symptôme préoccupant, même s'il y a depuis lors retour à la raison,
(mais le cas de la Grèce reste critique) vu les bonnes performances
de la zone euro en matière de balance commerciale.

Hé oui, la situation européenne est loin d'être la pire, même si
sa gouvernance financière laisse à désirer, voir le chapitre en fin d'article.
Si l'on remonte aux sources, on voit que le laxisme monétaire mondial a
en fait pour origine:
  • Une longue négligence volontaire de la "Fed"
banque centrale américaine (d'ailleurs très impliquée
dans la crise des subprimes de 2007).. Laquelle commence
seulement
à ralentir le déluge de dollar, mais qui aura sans
doute bien
du mal à éponger l'inondation qu'elle a créée et
dégonfler son propre bilan.

  • Et la politique de déficits budgétaires du même pays
comptant sur l'énorme marché des obligations du Trésor US
pour les financer. La difficulté des clans politiques américains
à s'accorder pour sortir de cette dérive est plutôt inquiétante.

Une dégradation de la note de la dette américaine eut lieu
finalement en août 2011 par Standard & Poor, lui faisant perdre son
triple A.
Notons  l'indulgence des agences de notation durant des années (comme
elles l'avaient accordé aux institutions qui furent à l'origine de l'arnaque
des subprime).
Même chose d'ailleurs pour la note des pays européens les plus laxistes.


La situation actuelle des dettes souveraines, conjuguée à celle des monnaies,
fait craindre au niveau mondial une tourmente financière et économique,
nous y reviendrons.
Avant de crever l'écran avec cette superproduction, montrons déjà le film
plus intimiste (quoique) d'une crise éclatant au niveau d'un simple Etat.

L'intervention des pompiers

Quand un pays est fortement attaqué par les investisseurs, et pour éviter
que sa crise dégénère en défiance générale sur les marchés des changes et
ceux des emprunts d'Etat en général, une pompier  mobilisation
d'urgence du FMI, de la Banque mondiale, des Trésors publics et
Banques centrales des grands Etats
a généralement lieu.

Il s'agit d'accorder un dépannage financier au pays concerné, contre une
certaine tutelle de celui-ci qui doit accepter des "conditionnalités" (plan
de rigueur) pour retrouver à terme sa santé financière.

Il s'agit donc à la fois d'assurer la liquidité immédiate et la solvabilité à
long terme.
Les prêteurs privés (épargnants et surtout institutions financières
telles que fonds de placement, banques et assurances) de leur côté sont
conduits à accepter une décote et/ou prologation (rééchelonnement)
de leur créance.

Risque de crise systémique,
d'effet domino mondial?

Cascade du risque souverain
On peut se demander ce qui se passerait si un ou plusieurs grands
Etats se trouvaient dans une telle situation critique
.
On voit mal comment organiser une opération de secours mondial si
les principaux acteurs sont eux aussi à l'hopital. Le FMI entre autres
manquerait d'antibiotiques.

contagion Cette contagion n'est pas une simple hypothèse d'école puisque
plusieurs d'entre eux, et pas des moindres, on peut penser notamment
aux USA, suite à un long passé de laxisme monétaire et budgétaire, puis
des soutiens massifs à leur système financier et à leur économie face à
la crise des subprimes, affichent un fort déficit budgétaire et des sommets
d'endettement public. Le rebond éconoique actuel allège toutefois quelque
peu la situation.

Non seulement des Etats (en pratique les trésors publics émetteurs
d'obligations
) peuvent individuellement se trouver défaillants mais de
plus, au delà d'une certaine accumulation de cas, pourraient déclencher
une crise planétaire de liquidité.

Les banques centrales, pompiers de quartier déjà cernés par les
flammes en ayant déjà engrangé lors de leurs opérations de soutien des
tonnes de ces dettes incendiaires, n'auraient plus la capacité de faire face.

On verrait des implications dramatiques sur le système bancaire, le marché
des obligations d'Etat (bien entendu), celui des changes (perte de crédibilité
et conduite erratique des grandes monnaies), et au final pour l'économie
mondiale.
Les conséquences d'une telle crise en cascade sur une grosse part de la
dette publique émise dans le monde seraient incalculables tant pour les
Etats faillitaires que pour les pays créanciers (Chine...).

Certes, tout le monde se retrouvant "dans le même bateau" en perdition, le
coté positif pourrait être que, pour limiter les dégats, ces pays consentiraient
à revoir "à chaud" de façon novatrice la "gouvernance" économique et
politique mondiale.

Cascade du risque monétaire
Revenons sur la situation précaire des diverses banques centrales qui
ont poussé à créer de monnaie à la pelle
, directement ou par le
réseau bancaire avant et pendant la crise.

Ce rôle de grossiste déchaîné (voire, pour certaines, de prêteur direct dans 
les dettes des Etats) en confiseries monétaires (vanté comme "prêteur de
dernier recours"), avec en contrepartie un portefeuille d'actifs douteux,
contribue à une défiance envers leurs devises sur le marché des
changes et des symptômes d'une fuite devant la monnaie au profit de
biens spéculatifs (voir "Vers une monnaie mondiale").

Le fait, certes assez inéluctable, que ces banques centrales
contribuent
au sauvetage général, avec des taux de refinancement
très bas l'achat de dettes souveraines,
peut sur le moment rassurer, en
premier les politiciens imprévoyants et drogués à la dette friands de
ce
panacée

Mais ce petit miracle est source de nouvelles incertitudes.
Il tend d'une
part à peser sur la
solidité de ces institutions, ayant engrangé
des actifs
peu rentables, dépréciés ou risqués, d'autre part à plomber la
valeur de la monnaie
ainsi créée massivement.

Bien entendu les banques commerciales (qui participent à la création
et conservation de monnaie en dépôt et utilisent des refinancements de
banques centrales), sociétés d'assurances et fonds de placement,
trois types d'institutions avec des lignes pouvant être importantes de
dettes, notamment souveraines risquées ou dépréciées en portefeuille
,
courent le même risque et sont même en première ligne face à celui-ci.

On parle aussi de banques de l'ombre / shadow banking pour des
fonds moins surveillés et avec moins de contraintes d'équilibre financier
que les banques classiques et prenant plus de risque tant dans leurs
emplois de fonds que dans leur propre financement.

Le paradoxe est que les placements souverains étaient considérés à leur
mise en portefeuille comme la formule offrant par excellence sécurité et
liquidité.
Une naïveté financière, encouragée d'ailleurs par des réglementations,
qui qui n'a pas disparu vu le nombre d'institutions qui se goinfrent encore
de titres du Trésor US pour placer leurs liquidités !
Les emprunts d'états ("dette souveraine"),
et même les monnaies,
sont-il les nouveaux "actifs toxiques" ?

Ou les pays prêteurs et emprunteurs vont ils se mettre d'accord sur
    * un réchelonnement commun des emprunts,
    * une supervision commune
    * et bien entendu un
étalon monétaire commun.
L'Europe et L'Euro, boucs émissaires
d'une crise plus planétaire

. Pourquoi ces attaques?

Que valent les rumeurs d'éclatement de l'euro qui serait submergé
par  la dette de certains pays et diverses divergences économiques?


Que dire des mesures engagées pour renforcer le système
monétaire européen et la gouvernance budgétaire en Europe
avec une vision
plus fédérale?


L'ironie fut que, bien que le plus grand risque financier mondial soit dans la
dette mammouth du Trésor US et le gonflement inconsidéré du bilan de la
banque centrale US, les marchés financiers attaquèrent l'Euro au printemps
2010 par la petite porte du marché de la dette de l'Etat grec (aux pratiques
certes irresponsables et dont le dossier reste brûlant, mais qui ne représente
que 2,5% du PIB de l'Union Européenne).

La situation a conduit à un sauvetage organisé de ce pays en 2011 et 2012
incluant des abandons volontaires de dettes privées. La pression s'était
portée ensuite plus largement
sur les pays méditerranéens de
la zone Euro
. Elle s'est relativement relâchée depuis, la Grèce restant le
cas préccupant.

Cette offensive fut en partie un leurre pour diminuer la pression sur les
marchés du dollar et des obligations souveraines US.
Même l'administration américaine a réalisé assez vite que la manoeuvre
nuirait nuire à une reprise économique mondiale et, tout en se posant en
donneur de leçons, l'a changé en plaidoirie pour un plan d'assainissememt
de la Grèce.


. Ce qu'il manque au système de l'Euro


Cela dit, l'attaque, qui peut se renouveller (la Grèce à nouveau ?) a révélé
des défauts dans la gouvernance de l'Union européenne dont
celle de l'Eurozone.


L'Union européenne n'a pris que partiellement en main la question de
savoir comment organiser un équilibre économique et financier sur son
territoire.
Les normes d'endettement du traité de Maastricht furent bafouées
par divers de leurs signataires.
La surveillance de leur application est heureusement désormais renforcée,
mais
elles restent insuffisantes par rapport à ce que pourrait être:
  • Une réelle gouvernance commune
avec des incitations pour améliorer de façon drastique le productivité,
l'innovation et la compétitivité, non seulement pour rembourser la
dette mais aussi pour éviter un déclin face à des régions du
globe économiquement plus dynamiques
.
Un meilleur équilibre (harmonisation) des performances entre
territoires de l'Union doit aussi être visé.

Cette gouvernance commune devrait bien sûr ne pas tomber dans le
dirigisme et la surréglementation, mais devrait cependant admettre
des normes économiques et objectifs communs, avec le moyen de les
faire respecter, et sans doute définir certains "grands projets"
mobilisateurs communs.
  • Couplé avec la création d'un Trésor européen
Il aurait ses propres ressources budgétaires, en centralisant
certaines taxes communes (TVA ?)
Il serait apte à émettre (éventuellement au départ par un fonds
commun de l'Eurogroupe
(l'institution qui coordonne la Zone
Euro),
qui serait un peu plus structuré que le FESF / MES
présentés plus bas) des euro-obligations (eurobonds)

  • En contrepartie de ces outils de financement,
* des conditions d'utilisation (dans des projets communs et non pour
   combler des trous !)
* une limite optimale des latitudes d'emprunt de chaque
   Etat membre.


Par exemple l'Union européenne ne lui donnerait sa garantie qu'aux
dettes inférieures à un certain pourcentage de son PIB, désolé pour
les prêteurs !
Est nécessaire également un contrôle européen (désormais en place)
sur les projets de budgets des Etats.

. Les réponses européennes mises en place

A noter tout d'abord que la plupart des pays de l'Eurozone font de gros
efforts, sous la pression des créanciers répercutée tant par les agences
de notation que par les autorités européennes, pour tenter de réduire
leur dette.

Une "règle d'or" a été adoptée obligeant chaque Etat à équilibrer son
budget. 

En mai 2010 l'Union européenne a mis en place (au niveau de
l'Eurogroupe / la Zone euro qui  devient peu à peu une institution en
tant que telle) une ligne de crédits et garanties pour couvrir des dettes
nationales en péril.

Son plafond d'engagement atteignait 750 milliards d'Euros (1000 milliards
de dollars US), notamment par un fonds autorisé à emprunter 440 milliards
d'Euros, le "FESF / Fonds européen de Stabilité Financière" relayé
depuis lors par le MES, voir plus loin.


Sa capacité financière fut portée ensuite à 1 milliard d'Euros par l'Eurogroupe
en octobre 2011, simplement en lui permettant
d'accorder des garanties à
des prêteurs (entre 20 et 30% de leur apport).
Par ailleurs des fonds satellites, de pays disposant de fortes réserves et
disposés à soutenir l'Euro, sont envisagés.
Enfin une dotation accrue de l'UE (200 milions d'Euros) et aussi des pays
émergents lui donnaient plus de moyens pour soutenir ce plan .


De plus le FESF (ou plutôt son successeur, le MES, voir plus bas)
contribuera à "recapitaliser"
des banques de l'Eurozone en difficulté (*). 

Par ailleurs la BCE met à la disposition des banques d'importantes
avances de trésorerie
(1000 milliards en mars 2012)
d'une durée
pouvant atteindre 36 mois
et engrange des dettes souveraines sous
condition que le pays ait accepté les conditions de redressement formulés
par l'Eurozone.

Enfin, une union bancaire est en cours de mise en place, avec un
organe de supervision commune de toutes les banques de l'Union et aussi
un fonds commun de garantie des dépôts, pour éviter que les défaillances
bancaires soient à la charge des Etats

Le FESF est une structure provisoire a fait place progressivement à une
caisse plus formalisée
(le MES, Mécanisme Européen de Stabilité),
sorte de Fonds
monétaire européen, doté par étapes de 80 milliards de
capitaux propres apportés par les 17 pays de l'Eurogroupe.


(*) Elle est fixée "volontairement" à 50% pour la portion de la dette grecque aux
      mains de prêteurs privés.
  Ce "haircut" (abandon de créances) de 50% fut mis en
      place pour ce pays en mars 2012.
Mais le problème se repose à mi-2015

A noter qu'un sauvetage total d'une entité se trouvant défaillante
en passant l'éponge sur sa dette
serait une "incitation perverse"
pour les prêteurs comme pour les emprunteurs.

Un renflouement partiel par une certaine restructuration
de la dette
(**) est préférable pour que
ces prêteurs subissent
une part (supportable, sans les mettre en faillite eux-mêmes) de
la perte.


(**) Augmenter et rééchelonner les durées, baisser les taux et, si cela ne 
        suffit pas, amputer le capital à
rembourser (haircut / décote).

. Autres mesures possibles mais restant en suspens

Les avancées ci-dessus peuvent paraître insuffisantes, à la fois:
  • Au niveau du montant (du FESB / MES).
Toutefois la BCE (Banque Centrale Européenne, chargée de piloter
l'Euro) a décidé (septembre 2012) de racheter sur le marché
(outright
monetary transaction)
un montant illimité de titres souverains à
durée maximum de 3 ans , en assumant le risque de ceux-ci, émis par
des pays ayant l'accord du FESB / MES sur leur plan de ré
duction
progressif de leur
dette.
De plus il avait été d'ores et déjà décidé que la BCE gére le FESF / MES.
  • Au niveau des outils
L'émission d'eurobonds (euro-obligations) "communautaires"
donc par une structure représentant les Etats de l'eurozone lesquels
seraient solidairement garants.
Pour l'instant l'Allemagne s'oppose, demandant d'abord un plus grand
fédéralisme politique garantissant une plus grande discipline des Etats.
Il est clair que ces deux aspects doivent coexister et se renforcer entre
eux.
  • Au niveau institutionnel.
Il manque un véritable Ministère des finances / Trésor public
de l'Union europénne.
Ou plutôt, la ligne de cassure semblant
maintenant actée, de la Zone euro (pilotée par l' Eurogroupe),
tant pis pour les pays eurosceptiques qui resteraient sur le quai.
Cette entité aurait ses propres ressources fiscales / budgétaires et
ainsi le droit d'emprunter (en émettant des euro-obligations telles
que mentionnées plus haut).

Au total une bonne dose de fédéralisme européen,
du moins au niveau de la zone euro, serait le bienvenu.

Cela pas seulement pour des raisons économiques :
à défaut de s'unir
ce continent se retrouverait marginalisé
dans un monde dont les équilibres évoluent rapidement.


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M.a.j. / updated : 24 sept. 2015
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